债券市场发展趋势(中国债券市场发展的后SCP范式研究)

自1981年恢复发行国债以来，中国已形成了以银行间债券市场为主体、外汇债券市场为补充的债券市场体系。2012年，中国共发行人民币债券8.6万亿元，债券托管总额为25.96万亿元。截至2012年底，银行间债券市场共有12431家机构投资者，其中金融机构5944家，非金融法人6375家，市场作为金融资源配置和宏观调控手段的作用逐步显现。

虽然我国债券市场的发展取得了显著成效，但仍存在融资结构不均衡、市场结构不合理、市场分割、信用评级和信息披露法律不完善等问题。这对对债券市场的进一步发展产生了负面影响。针对对，的这些问题，许多研究从不同角度寻求解决债券市场“短板”效应的途径。从分析框架来看，这些研究大多基于宏观分析。虽然讨论了对的市场绩效，但很少涉及对市场主体的行为及其行为原因。本文试图将西方产业组织理论的SCP范式与制度因素相结合，研究债券市场的制度、行为和绩效，探索影响债券市场发展的主要因素，并提出相关的政策建议。

一、文献综述

哈佛学派的SCP1认为“市场结构决定企业行为，企业行为决定市场运行的经济绩效”。接着，以科斯，诺思，威廉姆森，和阿尔钦为代表的“后SCP学派”从制度的角度提出了降低交易成本、鼓励经济实体从事生产活动、实现良好的市场绩效、促进资源和社会福利的优化配置的观点。

中国学者王聪(2002)、杨学兵，张涛(2003)、曹鸿涛(2005)、王照(2005)、董晓春(2006)、吕厚军、封思贤(2006)和吴秋实(2006)等学者分别运用这一范式对股票市场、银行间债券市场、投资基金和公司债券市场等金融市场领域进行了有效的分析。王红昕和冯宗宪(2007)指出，由于中国要素市场具有转型经济和新兴市场经济的特征，市场主体的行为必然不同于成熟的市场经济主体，要素市场中“制度、制度变迁和制度供给构成决定市场行为的要素”，因此从制度的角度研究市场结构、行为和绩效更为合理。本文将继续用这一范式分析和探讨对和中国的债券市场，试图揭示影响债券市场发展的主要因素。

二、中国债券市场演变的制度分析

(一)债券市场发展和制度变迁

1.强制性制度变迁——债券发行市场的建立(1981-1987)。1981年，中国正处于从计划经济向市场经济转型的探索时期，资金短缺是一个大问题。因此，财政部，有制度创新的压力，成为第一个——行动小组。作为新的制度安排的执行者，企业和银行也可以从这一新的制度安排中受益，于是形成了“第二行动小组”。1981年，企业开始以集资的形式发行公司债券。1985年，中国工商银行和中国农业银行开始发行金融债券。两大集团通过制度变迁实现了外部收益的内部化，完成了债券市场的第一次强制性制度变迁。为筹集资金而恢复的债券发行没有考虑流通需求，流通市场也没有参与这一计划。

2.制度变迁的推进，——债券流通市场的建立和发行方式的改进(1988-1997)。随着债券发行规模的不断扩大，行政摊派发行的投资者，尤其是个人投资者，对国债的流动性有了需求，这导致了地下的、非正式的国债流通市场的出现，这是由行政发行制度的制度需求引发的诱致性制度变迁。由于加强国债流通也有利于债券发行，1988年，财政部允许国债在全国61个城市分两批流通转让，形成了以场外交易为主的一级债券流通市场，完成了自下而上的诱导性变革。

随着场外债券市场的发展，也出现了证券中介机构。此外，市场化发行不仅可以提高国债的发行效率，还可以为证券中介机构提供扩大市场份额的机会，从而形成新的制度变迁“行动集团”。1991年，财政部开始组织国债发行的购买和承销，1995年，国债进行了市场招标。这一制度变迁所衍生的制度需求是进一步提高债券的流动性。由于当时机构投资者(主要是一些证券公司和保险公司)对大规模交易的需求并不明显，采用指令驱动交易模式的交易所债券市场能够满足国债交易的需求。从系统设计和实施成本来看，以交易所为主体的债券市场的发展方向基本符合当时的市场环境。因此，上海和深圳，两个证券交易所成立后，即期国债开始在交易所交易，随后一些公司债券也加入了交易所市场。交易所成为债券流通市场的主体，制度变迁的第二阶段基本完成。

3.央行制度供给——以银行间债券市场为主体的债券市场体系的形成和发展(自1997年以来)。1997年，为了抑制股票市场过热，防止证券市场风险扩散到银行系统，央行要求所有商业银行退出外汇债券市场，并建立了银行间债券市场，以满足发行国债的需求。央行化解银行原有风险、提高银行实力、支持政策性金融发展、提高其货币和政治绩效的主要目标决定了其在债券市场的制度供给方向。如创新债券品种，推出政策金融债券和次级债。为了满足银行流动性管理的需要，防范债券交易风险，引入了远期交易、买断式回购等新的交易方式。为了提高货币的传导绩效，政策，进一步完善债券市场的价格形成机制，扩大市场主体，增加交易品种(如发行央行票据)，改善债券期限结构，实行做市商制度以提高市场流动性。

(二)我国债券市场进一步发展的制度缺陷

1.债券市场发展的主要思路仍然受到计划经济的影响。由于经济体制正逐步向市场经济转变，经济中的资源配置方式和政府干预方式也在逐步发生变化，债券市场在法规建设、经营理念、运作模式等诸多方面必然有计划经济的痕迹。如企业债券发行审批制度和配额行政计划分配；价格限制控制。发行中违约的处理仍受行政干预等。(节选)