证券市场投资者心理分析(我国证券市场投资者的认知偏差分析)

作为证券市场的行为主体，投资者最重要的特征是根据市场信息做出投资决策。从投资者收到各种信息到最终做出投资决策，他们必须经历一个复杂的过程。研究表明，投资者的行为并不完全理性。在判断和决策时，不可能全面系统地评价对的所有方案。他们往往受到认知过程、情感过程和意志过程等心理因素的影响，甚至陷入认知陷阱，从而导致金融市场中普遍存在的行为偏差。

行为金融学认为，从个体投资者对信息的感知到对信息的处理，再到决策，再到实施行为，认知偏差在整个主客体认知链中占据核心地位。同时，个体投资者之间的心理偏差并不是相互独立的，这导致投资者之间基于心理传染或羊群行为的集体认知偏差，进而导致集体投资者期望和集体无意识行为的系统性偏差。[1]从目前国内外的研究成果来看，投资者在投资决策中的认知偏差可分为两类，即由“启发式决策过程”引起的认知偏差和采用“心理框架”引起的认知偏差。

1.认知偏差导致的“启发式决策过程”

“启发式决策过程”导致的认知偏差是指决策者在复杂、不确定的信息环境中做出决策时所采用的规则。[2]决策过程不是严格合理地收集和客观地评价所有对，的相关信息，人们喜欢在决策过程中走捷径。当人们做决策的时间有限时，他们可能会现实地采用这个决策过程。启发式决策过程可能会产生更多失败的决策结果。由灵感引起的典型认知偏差包括代表性因素、过度自信、锚定、赌徒谬误和可用性偏差。[3]

2.“心理框架”导致的认知偏差

由于采用“心理框架”所导致的认知偏差，“前景理论”(Kahneman和Tversky，1979)提供了一个框架来描述人们在风险和不确定因素下的决策过程，这比许多经济模型所包含的“目标期望效用理论”更为丰富。[4]它描述了可能影响个人决策过程的几种精神状态。主要认知偏差包括损失厌恶、后悔厌恶和心理解释。[5]

2002年诺贝尔经济学奖得主卡尼曼，和另一位经济学家特沃斯金指出，人们在获利和遭受损失时有不同的风险态度(见图1)。当投资者处于盈利状态时，投资者是风险规避者；当投资者处于亏损状态时，投资者会产生风险偏好。投资者价值评估函数的曲线在损失部分比在利润部分更陡，即投资者的损失所带来的痛苦程度大于等量利润所带来的快乐程度，因此投资者的对损失更为敏感；随着收益(或损失)的增加，满意度(或痛苦)的增长率将会放缓，因此投资者的厌恶损失心理更加突出。因此，投资者在投资决策中往往具有强烈的卖出获利、持有亏损的行为取向，即对亏损股票具有强烈的不愿意卖出、害怕后悔和不愿意实现亏损的心理；面对利润，他们倾向于规避风险，并愿意提前卖出股票以锁定利润。

图1投资者价值评估功能

二、中国证券市场投资者的认知偏差

在成熟的证券市场，主导地位应该是机构投资者。与西方发达国家的股票市场相比，我国证券市场仅发展了十几年，不仅市场体系建设不完善，而且中小投资者在证券市场中的比重过大，投资者结构不合理。此外，作为市场的主要参与者，投资者在投资理念、投资知识和技能方面还不够成熟，存在典型的“投资者认知偏差”问题，导致投资者的行为偏差，如损失厌恶、风险偏好和过度自信。[6][7][8]

1.中国证券市场投资者的构成

研究表明，中国证券市场投资者的分布具有以下特征：个人投资者占主体；投资者更年轻，新投资者占相当大的比例；投资者主要是工人阶级。

调查显示，在中国证券市场，个人投资者约占75%，机构投资者仅占25%。在个人投资者中，中小投资者占大多数。散户(资金实力在10万元以下的投资者)、中户(资金实力在10万元至50万元之间的投资者)和大户(资金实力在50万元以上的投资者)的比例分别约为60%、35%和5%。从交易量来看，个人投资者的交易量也明显大于机构投资者。在其他主要国家的发达股票市场中，机构投资者的比例高于个人投资者。中国股市呈现出机构投资者数量明显减少、个人投资者主要交易的特点。

同时，中国证券市场投资者的平均年龄约为38.5岁，其中40岁以下的投资者占60.83%，50岁以上的退休者占16.51%。与美国股市的投资者相比，中国的投资者更年轻。从进入市场开始，中国投资者的平均股龄为4年，其中13.33%是1997年以前进入市场的老投资者，2001年以后进入市场的投资者比例达到17.43%。这些新投资者仍然缺乏分析对市场的能力和实践经验，但他们占了很大比例。他们主要是指其他人的行为和市场噪音来投资。[9]

此外，投资者主要是工薪阶层，投资者家庭收入的近70%来自工资收入，这使得我国个人投资者抵御风险的能力较弱。此外，从中国个人投资者接受的教育水平来看，中专及以下学历的人所占比例已达65.92%，他们通常缺乏分析对市场信息的必要知识。由于投资者自身的分析能力有限，他们会寻求政府和专家的心理支持，市场波动越大，他们的心理支持越强，投资者的认知偏差越明显，从而导致非理性投资行为和市场资产价格的偏差。

2.损失厌恶和风险偏好并存

投资者在中国证券市场卖出盈利股票的概率大约是卖出亏损股票的两倍。根据上海证券交易所的一项调查，49.41%的投资者因为害怕损失而采用了“永不止损”的方法，这体现了风险偏好的行为特征。同时，大多数投资者(占被调查者的82.75%)对自己的股票被严重锁定感到恐惧，其中57.06%的人经常感到恐惧。[10]深交所调查还显示，当投资者持有的股票下跌时，选择“长期持有直至平仓”的投资者人数最多，约占总数的41.0%；其次，选择“持续补仓和拉低价格”的投资者约占总数的32.0%；选择“忍痛割肉”的投资者约占总数的27.0%。[11]这些调查结果表明，中国证券市场的投资者具有典型的损失厌恶和风险偏好行为特征。因此，在做出投资决策时，投资者往往不会从整个投资组合的角度来衡量总财富，而v

研究发现，人们总是表现出过度自信，往往高估自己的判断和其他能力。如果人们说他们对对，的某件事有90%的把握，那么事后证明成功的概率只有70%左右，尤其是在金融活动中。大多数投资者认为他们有很好的判断力，能够把握市场。[13]中国证券市场投资者过度自信现象明显。例如，投资者往往对指数区间不确定性较强的股票做出更积极的判断，这在一定程度上增加了中国股市的交易频率。从历年数据可以看出，中国证券市场的年换手率一直很高，最高甚至超过900%；2000年，中国沪和深两市的年平均营业额是台湾市场的两倍。是东京市场的八倍；纽约， 美国市场六倍近年来，虽然成交量有所下降，但其交易频率也相当高，在全球证券市场排名第一。这说明中国证券市场的投资者不够冷静，他们经常尝试错机制来完成他们的投资。大多数交易对对上市公司的内在价值缺乏理性判断

同时，对上交所联合研究计划的调查也显示，2002年，超过76.9%的中国投资者在深交所的投资策略是在中短线投资不到6个月。就股票平均持有时间而言，70%的投资者持有一只股票不到6个月，一只股票不到1个月的平均持有时间约占总数的21.2%。投资者的短期行为显而易见。[14]就投资者年交易量而言，42.5%的投资者每年交易量超过13笔，90%以上的投资者每年交易量超过3笔；根据美国证券业协会2000年对美国投资者调查的统计结果，2000年美国60%的投资者每年交易不到6次。这反映了中国投资者短期投机的强烈倾向，交易频繁，交易活跃。这些行为增加了市场成交量和交易成本，并导致大量盲目性交，从而加剧了股市泡沫的形成。

三.结论

中国证券市场以中小投资者为主，投资者结构不合理。由于缺乏投资理论和经验，一方面，不可能从对市场的各种信息中做出有效的判断；另一方面，由于受各种投资者认知偏差的影响，对，复杂的市场信息更容易导致投资决策的非理性化。研究表明，中国证券市场存在典型的“投资者认知偏差”，主要表现为损失厌恶与风险偏好、过度自信、后悔厌恶、可用性偏差等并存。